par Thierry Laurent Pellet
Les retailers comme McDonald et 7-Eleven voient leur chiffre d'affaires plonger de manière significative et inquiétante sur leurs produits phares ou dérivés. Fini les petits déjeuners ou le hot dog du matin après être passé à la pompe à essence pour remplir le réservoir de 130 litres du Ford 350. L'addition fait mal, à 10$ le gallon (en Californie), on ne laisse pas moins de 350$ sur le comptoir, ce qui, à la fin du mois commence à faire mal au budget déplacement ayant presque triplé. Dès lors c'est le petit plaisir matinal qui en pâtit, le pain-saucisse à 2.5$, les œufs brouillés fromage fondu à 3.2$, l'américain moyen essaie de compenser le choc énergétique en coupant les dépenses inutiles, il va même jusqu'à se séparer de son truck avaleur de diesel à contre cœur parce qu'il n'a plus le choix s'il veut subvenir aux besoins de sa famille. Un tel comportement paraît anodin mais il est significatif, on mesure d'ailleurs un phénomène amplifié sur les produits à forte valeur ajoutée comme les téléphones portables. Apple vient d'annoncer une chute de 22% des ventes sur les premiers modèles. Ceci étant aussi dû aux investissements CAPEX massifs dans l'IA, infrastructures particulièrement gourmandes en puce mémoire, provoquant une contention de livraison sur d'autres segments comme la téléphonie ou le computing retail, il en résulte une augmentation de prix impossible à absorber par le consommateur.
L'IA promettait des miracles économiques notamment dans le gain de productivité et l'optimisation de ressources humaines, ce qui justifiait d'une certaine manière ce flux de capitaux, à des niveaux jamais connus (3800 Md$). Pourtant lorsqu'on regarde de plus près "sous le capot", la réalité semble bien différente, entre les coûts token exorbitants dépassant largement le coût RH (Amazon en a fait les frais), les erreurs d'exécution, les oppositions administratives, les coûts énergétiques, les problèmes d'approvisionnement en eau gargantuesque, et les revenus des sociétés offrant ce type de services très loin de correspondre aux attentes marchés, la machine CAPEX/IA semble se gripper dans un contexte financier global non propice à un soutien inconditionnel.
L'analyse macroéconomique et du marché du crédit met en lumière le financement non durable des infrastructures d'IA, la détérioration des conditions de crédit pour les fournisseurs de néo-cloud et les hyperscalers, ainsi que les révisions à la baisse importantes et répétées des statistiques économiques officielles américaines. Les marchés obligataires et le moral des consommateurs ont constamment signalé une croissance réelle et des dépenses plus faibles que ne le laissaient initialement présager les données publiées. Les principaux risques résident dans un potentiel pic du cycle de crédit pour les emprunts liés à l'IA, la compression des marges due à la hausse des coûts des intrants dans un contexte de faible croissance économique, et la probabilité que le discours sur la "résilience des consommateurs" ait été exagéré.
Les marchés obligataires intègrent les difficultés accrues des fournisseurs d'infrastructures d'IA. CoreWeave (un des principaux fournisseurs de néo-cloud) a constaté que les spreads de ses CDS (Credit Default Swaps) impliquent une probabilité de défaut d'environ 60% dans les cinq ans. Les obligations récentes (maturité 2032) se négocient bien en dessous de leur valeur nominale (par exemple, environ 78 cents pour un dollar pour un taux de rendement de 14.5% ce qui est énorme et insoutenable sans revenu substantiel).
Selon Gartner et d'autres analystes, plus de 80% des entreprises émergentes du néo-cloud/informatique IA risquent de faire faillite en raison de la convergence de dépenses d'investissement trop élevées, d'une dépréciation rapide des actifs et des revenus non seulement largement insuffisants mais absorbant la totalité des revenus.
Le déficit de financement est important à l'échelle du secteur : les revenus cumulés nécessaires pour couvrir les dépenses d'investissement annoncées, les coûts de financement et un rendement minimum d'environ 12% dépassent largement les revenus projetés attribuables à l'IA (Déficit de plusieurs milliers de milliards de dollars). Emprunter à des taux d'intérêt élevés à deux chiffres tout en générant des rendements faibles est destructeur de valeur.
La dernière introduction en bourse (Kosdaq) en Corée du Sud du groupe ELICE représente le symptôme sous-jacent des small cap IA. Alors que la demande pre-IPO surpassait l'offre de 1 pour 400, son introduction sur le marché a terminé en bain de sang, laminant les investisseurs initiaux de 38% par rapport à la valeur proposée. Un signal très fort exprimant les inquiétudes quant à la viabilité financières des modèles de business de ces neo-infrastructures IA malgré des fondamentaux qui semblent solides. Les marchés commencent à intégrer le fait que l'offre processing est surnuméraire à la véritable demande, et beaucoup ne pourront pas proposer leurs services, ce qui engendrera certainement une guerre des prix jusqu'à la faillite et la consolidation par rachat par les grands du secteur pour 10 cents par dollar dans le meilleur scénario.
Des tensions similaires apparaissent chez les acteurs plus importants, par exemple, l'élargissement du CDS d'Oracle de 288 points de base ayant annoncé une clause de force majeure sur son projet titanesque Jupiter destiné à supporter OpenAI. L'invocation de cette mesure d'urgence révèle des failles industrielles et financières majeures liées au financement de la transition vers l'intelligence artificielle :
• Le blocage de l'infrastructure : Le Projet Jupiter (un projet de 2,45 GW) fait face à des retards critiques d'approvisionnement en électricité, des pénuries de transformateurs, ainsi que des blocages sur les permis environnementaux locaux.
• Risque sur le chiffre d'affaires : Morningstar estime que ce retard de mise en service pourrait décaler 25 milliards de dollars de revenus attendus par Oracle auprès d'OpenAI sur les exercices 2028-2029.
• Menace de dégradation en catégorie spéculative (Junk) : S&P a abaissé la note à long terme d'Oracle à BBB- (un cran seulement au-dessus de la catégorie spéculative). Si la note franchit ce seuil, 120 milliards de dollars d'obligations Oracle seraient automatiquement exclus des indices de qualité "Investment Grade", forçant une vente massive.
Ce type de problèmes récurrents dans les projets de data centers se propagent partout aux USA (Le projet Prince William Digital Gateway en Virginie a été simplement annulé) dans un contexte d'amortissement (période de 3 ans) de processeurs extrêmement coûteux sans possibilité de rentrer en production pour assurer un ROI, au point que certains hyperscalers se retrouvent dans une position de cash flow négatif les obligeant à devoir diluer leurs investisseurs par émission de nouvelles actions au risque de voir leur cours s'effondrer ou de passer par des sociétés écran de private equity pour que les fonds levés n'apparaissent pas dans leur bilan trimestriel. On est très proche de la fraude et la spoliation des investisseurs.
Cela rappelle la phase finale d'expansion financée par la dette observée lors des précédentes bulles technologiques ; les banques devraient resserrer leurs conditions de prêt à mesure que le cycle de crédit atteindra son apogée. Taux d'intérêt, signaux d'inflation et devises croisées.
Ces dernières séances ont été marquées par de fortes baisses des rendements des bons du Trésor (par exemple, le taux à 10 ans a chuté de plusieurs dizaines de points de base), même les jours où les indices des prix à la production (IPP) étaient particulièrement élevés (hausses mensuelles nettement supérieures aux prévisions et les plus fortes enregistrées depuis des années) et où les prix du pétrole approchaient les 100 dollars. On en conclut que les marchés ont pris la mesure du risque encouru et que les capitaux sont en train de translater d'une classe d'assets (stocks et dette IA) vers les marchés obligataires assurant un rendement sécurisé par le gouvernement US.
Interprétation : les taux à long terme intègrent des anticipations de croissance et d'inflation plus faibles en raison de la compression des marges (les producteurs sont confrontés à une hausse des coûts des intrants qu'ils ne peuvent répercuter intégralement sur un consommateur à court de liquidités), du risque de déflation lié à la bulle de l'IA et d'un repli vers les valeurs refuges. Une forte inflation due à des chocs d'offre peut, à terme, s'avérer désinflationniste ou récessive une fois que la faiblesse de la demande s'installe.
Une rotation sectorielle (par exemple, vers des valeurs défensives ou non technologiques) est observée, mais considérée comme temporaire si les inquiétudes sous-jacentes concernant la croissance et le crédit s'intensifient.
Révisions des données officielles et réalité économique
Les révisions de référence du Bureau du recensement ont effacé plus de 5% des ventes au détail déclarées depuis 2022 (en plus d'une précédente révision à la baisse d'environ 2%). Cela remet en question une part importante du discours sur la "résilience du consommateur" qui avait servi à étayer l'optimisme en matière de croissance et de politiques publiques.
Les enquêtes sur la confiance des consommateurs et les courbes obligataires ont anticipé cette faiblesse en temps réel, tandis que les statistiques officielles et les commentaires dominants ont accusé un retard. L'indice de confiance des ménages a atteint son plus bas niveau depuis plusieurs années, conséquence de la détérioration de la conjoncture, des anticipations et des écarts de prix sur le marché du travail.
Tendance générale : les modèles statistiques qui supposent un retour à la moyenne après des pics de croissance temporaires surestiment systématiquement l'activité ultérieure jusqu'à l'obtention de données exhaustives. Ce phénomène est dû à l'anticipation de l'inflation par les consommateurs qui ont dépensé pour préserver leur futur pouvoir d'achat. Les dépenses nominales peuvent augmenter avec les prix (voir l'indice PPI) tandis que les volumes réels et la croissance économique restent faibles ("on a oublié comment croître").
Ce même scepticisme s'applique à d'autres indicateurs économiques (chômage, inflation, dépenses) ; les révisions successives tendent à confirmer les prévisions plus pessimistes déjà annoncées par les marchés et les ménages en opposition à la croissance parabolique du S&P500 que l'on observe aujourd'hui et qui s'entête de record en record ignorant Main Street. L'investissement passif (401K) et les algorithmes de trading y sont certainement pour quelque chose, ceci dit la dernière fois que l'on a observé une telle croissance, c'était en 1929, et nous savons tous comment cela a terminé.
En conclusion...
Crédit et actions : le risque de défaut élevé et les tensions de financement sur la dette liée à l'IA accroissent la probabilité d'un retournement du cycle de crédit, ce qui exerce une pression sur les valorisations dans le secteur technologique et les secteurs connexes. Les petites entreprises du néo-cloud sont les plus exposées au risque de faillite ; même les hyperscalers de grande taille font face à des coûts de financement et à un examen plus approfondi.
Taux et macroéconomie : les marchés obligataires semblent privilégier la faiblesse de la croissance et de la demande, ainsi qu'une éventuelle désinflation, plutôt que les fortes hausses d'inflation à court terme. De nouvelles baisses de rendement ou une évolution de la courbe des taux, compatibles avec un ralentissement de l'activité, sont plausibles si le financement de l'IA se resserre et que les dépenses de consommation restent faibles après les révisions.
Données et politiques : Les importantes révisions continues sapent la confiance dans les statistiques officielles contemporaines. Les marchés et les indicateurs en temps réel (sentiment, écarts de rendement du crédit, données à haute fréquence) se sont révélés être les systèmes d'alerte précoce plus fiables.
Position globale : une grande prudence est de mise face aux scénarios de croissance financés par la dette et liés à l'IA ; il convient de reconnaître que la dynamique économique réelle a été bien plus faible qu'initialement rapporté ; une attention particulière doit être portée aux écarts de rendement du crédit, aux révisions de données ainsi qu'aux écarts observés au niveau de la consommation et du marché du travail, qui constituent des signaux essentiels. La question essentielle étant : Quel évènement (géopolitique ou financier) déclenchera le cataclysme planant ?
Thierry Laurent Pellet, géo-politologue, entrepreneur, trader
Mes remerciements à : Jeff Snyder, Georges Gammon, Steve Van Meter, Sarah Holzmann pour leurs recherches et les informations qu'ils fournissent.