Source: report24.news
Washington, en collaboration avec Tokyo, a soutenu le yen en chute libre - et pour cela, a précisément vendu des euros. Selon le Financial Times, la BCE n'a été informée qu'après la transaction, alors que le Japon, plus grand détenteur étranger de bons du Trésor américain, a de moins en moins de raisons de placer son capital aux États-Unis ou en Europe. Ce revirement japonais tombe particulièrement mal pour l'Allemagne : Berlin inonde le marché des capitaux de nouvelles dettes, alors que l'un des principaux créanciers de l'Occident pourrait rapatrier ses fonds.
Le vendredi 31 juillet, le Japon et les États-Unis sont intervenus conjointement sur le marché des changes pour éviter une nouvelle chute du yen. La devise japonaise était tombée à près de 164 yens pour un dollar - un niveau inédit depuis environ quarante ans. Tokyo aurait mobilisé près de 36,6 milliards de dollars ce jour-là ; la veille, presque 59 milliards de dollars avaient déjà été injectés sur le marché, selon les calculs de Reuters. Le yen s'est alors temporairement redressé jusqu'à 155,20 pour un dollar. Il cote désormais autour de 159. Le message des marchés est clair : même des interventions de plusieurs dizaines de milliards n'offrent à Tokyo guère plus qu'un court répit.
Mais le plus intéressant a été la façon dont Washington a financé ses achats de yen : les Américains ont vendu des euros. Pas de vente de dollars, ce qui aurait affaibli leur propre monnaie et ravivé les inquiétudes inflationnistes. Pas de pression supplémentaire sur le marché obligataire américain, déjà fragilisé. À la place, le Trésor américain a puisé dans ses réserves d'euros. HSBC a qualifié cette démarche d'"éventuellement sans précédent" auprès de Reuters. Washington dispose d'environ 26 milliards d'euros immédiatement mobilisables pour ce type d'intervention. Lorsqu'il a fallu limiter ses propres problèmes, c'est donc une devise de réserve étrangère qui a été sacrifiée.
À Francfort, on n'aurait été informé que lorsque tout était déjà joué. Selon le Financial Times, la BCE n'a pas été consultée avant la transaction américaine. La présidente de la BCE, Christine Lagarde, n'a parlé à Scott Bessent, le secrétaire au Trésor américain, que le samedi suivant. Plusieurs banquiers centraux européens ont vu dans cette opération une rupture avec les usages entre grandes banques centrales occidentales. Reuters avait d'abord seulement mentionné des contacts entre la BCE et la Fed ; la chronologie n'a été clarifiée que plus tard. Washington avait besoin d'une devise dont la vente ne lui ferait pas trop de mal. L'euro a manifestement rempli ce rôle de façon parfaite.
Les milliers de milliards japonais pèsent sur Washington
Pourquoi l'administration Trump s'occupe-t-elle autant du yen ? Le Japon est un allié proche, mais sur les marchés financiers, l'amitié s'arrête là où commencent les milliers de milliards. Selon les dernières données disponibles du Trésor américain, le Japon détenait, fin mai, 1143 milliards de dollars de bons du Trésor américain. Il reste ainsi le principal créancier étranger de Washington. En février, ce chiffre était encore de 1239 milliards de dollars. En trois mois, les avoirs déclarés ont donc diminué de plus de 96 milliards.
C'est risqué pour Washington. Si Tokyo veut soutenir le yen, il lui faut des dollars ou d'autres devises étrangères à vendre contre des yens. Une grande partie des réserves japonaises est investie en bons du Trésor américain. S'ils sont vendus, leur prix baisse et leurs rendements augmentent. Or, Washington ne peut pas se permettre cela actuellement. Le rendement des obligations américaines à 30 ans a récemment approché à nouveau les 5,3 %. Pour un État qui doit continuellement refinancer son immense dette, chaque hausse de rendement devient très coûteuse. Reuters a d'ailleurs cité la crainte de ventes supplémentaires de Treasuries japonais comme l'une des principales motivations de l'intervention américaine.
Bessent a donc déjà prévu la suite. Grâce au dispositif FIMA Repo de la Fed, les banques centrales étrangères peuvent déposer des Treasuries en garantie et obtenir des dollars en échange. Le Japon n'a donc pas besoin de vendre ses Treasuries sur le marché en cas de besoin de liquidités. Le secrétaire au Trésor américain a même évoqué, après l'intervention, une possible extension de cet instrument. En d'autres termes : Washington aménage une sortie de secours à son principal créancier étranger pour éviter qu'il ne vende massivement les Treasuries en cas de crise.
Le calcul est simple. Si le yen continue de baisser, Tokyo doit mobiliser des sommes de plus en plus importantes pour le défendre. Si le Japon vend des Treasuries, les coûts de financement américains augmentent. Si Washington vend lui-même des dollars, il affaiblit sa propre monnaie et risque d'aggraver l'inflation. Donc, on vend de l'euro. Pour les Américains, c'était la solution la plus confortable. Apparemment, les Européens n'ont même pas été consultés.
L'argent japonais n'a plus besoin de l'Occident
Derrière cette spectaculaire intervention se cache un problème bien plus vaste. Pendant des décennies, les investisseurs japonais ont placé leur argent à l'étranger, faute de rendements au pays. Assureurs, banques, fonds de pension et gestionnaires d'actifs achetaient des Treasuries américains, des obligations d'État européennes et d'autres actifs étrangers. En parallèle, le yen est devenu la devise de prédilection pour les carry trades: s'endetter à bas coût au Japon, placer l'argent ailleurs à meilleur rendement, et empocher la différence.
Cette époque s'achève. Les obligations d'État japonaises à 30 ans offrent désormais presque 4% de rendement. Les titres allemands de même maturité, environ 3,6%. Même les obligations japonaises à deux ans rapportent environ 1,64% - un record depuis 31 ans. Mitsubishi UFJ, Daiwa et d'autres gestionnaires japonais lancent déjà de nouveaux fonds pour attirer à nouveau les épargnants nationaux vers les obligations japonaises. Parallèlement, la Banque du Japon entend réduire son portefeuille d'environ 48.000 milliards de yens sur l'exercice en cours, tandis que le gouvernement devrait, selon JPMorgan, émettre environ 15.000 milliards de yens de dette supplémentaire. Tokyo a besoin d'acheteurs - et les cherche de préférence sur le marché domestique.
La question devient donc de plus en plus gênante pour les investisseurs japonais: pourquoi placer son argent à Washington, Francfort ou Paris, alors que le rendement est de retour au pays ? Investir à l'étranger, c'est aussi prendre un risque de change ou payer pour le couvrir. Avec des taux japonais plus élevés, l'ancien attrait des obligations occidentales disparaît vite. Il n'est pas nécessaire que le Japon vende un millier de milliards de Treasuries en un jour. Il suffit que les assureurs, fonds et banques achètent moins de nouvelles obligations américaines ou européennes et rapatrient davantage de capitaux à l'échéance.
La BCE avait déjà mis en garde en 2023, alors que les rendements japonais étaient encore beaucoup plus bas. Une normalisation de la politique monétaire nippone pourrait entraîner un rapatriement de capitaux, soulignait le rapport sur la stabilité financière. Les investisseurs japonais auraient un impact significatif sur les marchés obligataires internationaux, notamment sur certains segments de la zone euro. Trois ans plus tard, ce scénario théorique est devenu une réalité motivée par le rendement.
Les carry trades risquent de provoquer la prochaine vague de ventes
La situation est encore plus explosive à cause du yen carry trade. Pendant des années, les investisseurs pouvaient se financer quasiment gratuitement au Japon et placer cet argent dans des obligations, actions ou autres actifs mieux rémunérés à travers le monde. Tant que le yen restait faible, c'était lucratif. Si la devise s'apprécie fortement, cela devient vite un piège. Les positions doivent être débouclées, les actifs vendus et les yens rachetés. Ce mécanisme a déjà provoqué de fortes turbulences à l'été 2024. UBS estimait le volume du yen carry trade concerné à environ 500 milliards de dollars à l'époque.
Pour l'instant, ce commerce perdure. Le yen s'est de nouveau affaibli après la récente intervention, attirant à nouveau les spéculateurs. Pour Tokyo, c'est un cercle vicieux : plus le carry trade reste attractif, plus la pression sur la devise perdure. Il faudra tôt ou tard intervenir à nouveau pour des milliards, ou relever davantage les taux. Or, des taux japonais plus élevés rendent le rapatriement du capital encore plus attractif. Washington, Francfort et les marchés actions internationaux dépendent ainsi d'une devise qui a longtemps servi de distributeur automatique à bas coût pour le monde entier.
L'Allemagne a soudainement besoin de chaque acheteur
Pour l'Allemagne, ce déplacement intervient au pire moment. Le frein à l'endettement a déjà été assoupli politiquement à tel point que son nom devient ironique. Pour 2026, près de 97,9 milliards d'euros de nouvelles dettes sont prévues dans le budget principal. En y ajoutant les "fonds spéciaux", l'endettement doit dépasser 180 milliards d'euros. S'y ajoute un fonds spécial pour les infrastructures de 500 milliards d'euros. Berlin a donc besoin, pour des années, d'acheteurs pour d'énormes volumes de dette nouvelle.
Or, ces acheteurs retrouvent désormais des alternatives ailleurs. Si les assureurs ou fonds de pension japonais préfèrent placer leurs milliards au pays, les emprunteurs européens devront offrir des rendements plus élevés. Les premiers signes sont déjà visibles. Quand les taux longs japonais ont fortement augmenté en juillet, les marchés obligataires européens ont eux aussi souffert. Les analystes de la Commerzbank ont explicitement évoqué le risque de rapatriement du capital japonais. L'Allemagne paie déjà nettement plus d'intérêts qu'à l'époque des taux zéro. Chaque dixième de point supplémentaire devient, avec la montée des dettes, une somme réelle. Et ce n'est ni le ministre des Finances ni un fonds spécial qui paiera - ce sera le contribuable.
La France et l'Italie souffrent encore plus de telles hausses de taux. Mais l'Allemagne est dans le même bateau que les autres pays de la zone euro. Si les taux des États très endettés montent plus vite que ceux des Bunds allemands, la BCE sera à nouveau pressée d'intervenir. La zone euro connaît ce scénario. Dès que les marchés recommencent à différencier le risque des dettes souveraines, les responsables politiques européens retrouvent soudainement leur attachement aux fameux "instruments de stabilité".
Le yen faible exerce une pression supplémentaire sur l'industrie allemande
Pour l'industrie exportatrice allemande, le yen n'est pas un détail. Un taux de change extrêmement faible donne aux industriels japonais un avantage compétitif substantiel sur les marchés mondiaux. Nomura a calculé qu'environ un tiers de la forte hausse des profits des grands groupes japonais au premier trimestre 2026 était due à la faiblesse du yen. Toyota, Honda et d'autres exportateurs en profitent directement. Honda a vu son bénéfice trimestriel plus que doubler récemment et a cité elle-même la faiblesse du yen comme facteur favorable.
Les concurrents se trouvent notamment à Stuttgart, Munich et Wolfsburg. Les constructeurs allemands font déjà face à des prix de l'énergie élevés, la réglementation européenne, une demande intérieure faible et la concurrence chinoise. Dans le même temps, le Japon vend avec un "rabais de change". Il en va de même pour la mécanique, l'électronique et de nombreux produits industriels spécialisés. Un yen plus fort ôterait donc au moins une partie de ce désavantage aux exportateurs allemands. C'est ici que le calcul s'inverse: un yen plus fort serait le bienvenu pour les industriels allemands. Mais ce même yen fort peut faire éclater les carry trades, rapatrier le capital japonais et ainsi augmenter les coûts de financement de l'Allemagne. Le Japon agit donc sur deux leviers très différents de l'économie allemande.
Le grand effondrement du dollar n'a pas lieu - pour l'instant
La disparition annoncée du dollar n'apparaît, pour l'instant, guère dans les chiffres sur les réserves. À long terme, la devise américaine a certes perdu du terrain, mais au premier trimestre 2026, sa part dans les réserves mondiales a même augmenté, selon le FMI, de 56,42 % à 57,13 %. L'euro est passé sur la même période de 20,38 % à 20,03 %. Ceux qui voient déjà le dollar à l'agonie doivent donc interpréter les chiffres de manière très généreuse. Le vrai problème de Washington est ailleurs: les Treasuries américains doivent trouver chaque année des acheteurs en quantités gigantesques - et c'est justement le Japon, jusqu'ici l'un des principaux acheteurs, qui retrouve des taux attractifs chez lui.
L'or reste néanmoins recherché. Les banques centrales ont acheté 289 tonnes nettes au deuxième trimestre, et 345 tonnes sur le premier semestre. La Pologne, l'Ouzbékistan et la Chine figurent parmi les plus gros acheteurs. Mais c'est le chiffre semestriel le plus bas depuis 2022. Il n'est donc pour l'instant pas question d'une fuite accélérée de toutes les banques centrales hors du dollar. L'attaque la plus sérieuse contre le modèle financier américain vient actuellement d'un phénomène beaucoup plus banal : le retour des taux d'intérêt au Japon.
Et cela suffit déjà à rendre Washington nerveux. Tokyo détient plus de 1000 milliards de dollars de Treasuries, doit défendre sa monnaie et peut soudain offrir à ses épargnants des rendements inimaginables depuis des décennies. Les Américains réagissent par des soutiens de liquidité, des achats conjoints de yen et la vente de réserves en euros. Quand les États-Unis ont dû choisir ce qu'ils souhaitaient protéger - le dollar, leur marché de la dette ou les sensibilités européennes -, c'est manifestement l'euro qui a été sacrifié en premier.