La panique de 1873
Joachim Van Wing
Source: joachimvanwing.substack.com
Il fut un temps où les Bourses et les marchés jouaient un rôle secondaire. Ce qui primait, c'était l'économie réelle, celle qui produisait les biens tangibles, les machines, les matières premières et les services avec lesquels nous bâtissions notre monde. Les Bourses et les marchés d'actions n'étaient alors qu'un moyen de lever auprès des investisseurs les fonds de fonctionnement grâce auxquels les entreprises se capitalisaient, finançaient des investissements rentables et accéléraient leur croissance.
Cette époque est depuis longtemps révolue. Le monde marche sur la tête. Aujourd'hui, l'économie tout entière n'est pas déterminée par les entreprises qui produisent les biens les plus essentiels, mais par le cours de Bourse d'une poignée d'entreprises dont la capitalisation boursière est démesurée.
Le marché des actions et les Bourses ne sont plus un mécanisme de financement, un indicateur ou le reflet de notre activité économique, de notre capacité d'innovation ou de notre économie... La Bourse est devenue le déterminant de l'économie réelle. L'économie financière n'a plus l'économie réelle pour fondement sous-jacent; elle en a fait un produit dérivé. Ce qui constituait autrefois la superstructure est désormais devenu l'infrastructure.
Même lorsque le raffinage mondial de l'essence et du gazole s'enraye, lorsque des millions de tonnes de céréales restent bloquées au-delà du Bosphore ou lorsque la production d'aluminium diminue fortement, les Bourses ne bronchent pas. Les cours des actions enchaînent les records comme si nous ne mangions plus de pain, comme si nous n'avions plus de voitures et comme si nous préférions soudain le charme rustique des fenêtres en bois.
Cette inversion et cette perversion expliquent la dynamique qui sous-tend les cours et les valorisations exubérants de ces quelques entreprises. Certes... ces entreprises parviennent mieux que les autres à lever des capitaux et à obtenir des crédits auprès de multiples catégories d'investisseurs.
La récente course effrénée et la ruée vers l'or dans l'univers réflexif de l'IA nous montrent à quel point les cours et les valorisations boursières ne sont plus le produit final des flux de trésorerie ou du rendement, mais celui de la capacité à financer des investissements non rentables et des acquisitions grâce à un capital bon marché, qui n'est lui-même que la conséquence de cette surévaluation et qui entraîne, à son tour, des valorisations encore plus élevées.
Dans le domaine de l'IA, ces valorisations élevées prennent des proportions toujours plus spectaculaires et des formes toujours plus spéculatives. Une entreprise dotée d'une énorme capitalisation boursière peut émettre des actions et s'endetter à faible coût afin d'investir des centaines de milliards dans des centres de données, des GPU et des factures d'électricité. Ces investissements génèrent ensuite du chiffre d'affaires pour d'autres hyperscalers et fabricants de semi-conducteurs. Ces chiffres d'affaires en hausse soutiennent à leur tour des valorisations toujours plus élevées et de nouveaux investissements. Des investissements pour lesquels il n'existe actuellement encore aucun modèle de revenus ou de rentabilité.
La valeur ajoutée et le potentiel de l'IA et des grands modèles de langage (LLM) ne font guère de doute. Mais ce qui devient de plus en plus incertain, c'est la viabilité des dettes monstrueuses accumulées par les leaders du marché et les hyperscalers qui portent aujourd'hui cette accélération de la croissance.
L'IA n'est pas nécessairement une bulle. Cette révolution technologique peut être bien réelle, tandis que les valorisations financières et l'allocation des capitaux qui l'entourent sont devenues irrationnelles.
Liaisons ferroviaires, électrification et Internet
Les entreprises britanniques qui, en 1846, avaient contracté des dettes insoutenables afin de relier à un rythme record chaque ville et chaque village, jusque dans les régions les plus reculées, par des lignes ferroviaires... Beaucoup d'entre elles firent faillite, et personne ne se souvient aujourd'hui du nom de ces hyperscalers visionnaires du XIXe siècle. Ces entreprises ont disparu, mais les trains roulent toujours.
Toutes les entreprises qui, au tournant du siècle, construisirent les premières centrales électriques, les premiers transformateurs et les premiers réseaux électriques en Amérique du Nord... elles aussi sombrèrent, avec les banques imprudentes qui leur avaient accordé les crédits nécessaires pour assouvir cette soif d'électrification.
Qui se souvient encore des pionniers Netscape, AltaVista ou Napster ? Aucun d'entre eux n'a survécu à la bulle Internet de 2001, ou alors ils ont disparu sans gloire dans les replis de l'histoire.
Les trains roulent toujours, nous consommons plus d'électricité que jamais et Internet ne s'est pas non plus révélé être un engouement passager. Dans un avenir prévisible, l'IA rejoindra elle aussi la liste de ces technologies novatrices et révolutionnaires qui ont considérablement accru notre efficacité et notre productivité.
La panique de 1873
La similitude avec 1873 est frappante. Tout comme les gouvernements ont injecté dans l'économie, pendant la récente période du Covid, des volumes sans précédent de crédits non garantis, la période précédant 1873 fut elle aussi marquée par une forte expansion monétaire. Pendant la guerre de Sécession, Washington avait émis de grandes quantités de "greenbacks" : quelque 375 millions de dollars en papier-monnaie, une monnaie fiduciaire qui n'était plus convertible en or ou en argent et qui rompait ainsi avec l'orthodoxie monétaire de l'époque.
À cette époque également, la fraude, l'illégalité et l'érosion des normes s'étaient frayé un chemin jusque dans les profondeurs du Bureau ovale. Alors que le président Trump est aujourd'hui lui-même la plaque tournante et le maître d'œuvre des délits d'initiés, de la fraude pure et simple, du favoritisme et des conflits d'intérêts, le président Ulysses S. Grant était plutôt un spectateur impuissant, un jouet absent entre les mains d'autrui, qui regardait passivement les événements se dérouler et laissait faire. L'administration Grant est principalement restée dans les mémoires pour ses scandales financiers.
La similitude avec l'IA et les hyperscalers est frappante. Une affaire de fraude emblématique fut le scandale du "Crédit Mobilier" de 1872, dans lequel l'Union Pacific Railroad contracta d'énormes dettes pour construire d'immenses liaisons ferroviaires. L'opération était financée par des initiés, tandis que les actions étaient distribuées à des responsables politiques influents qui, à leur tour, bénéficiaient d'un soutien fédéral et d'une protection politique. Bien que les nouvelles lignes ferroviaires fussent déficitaires, des entrepreneurs proches du pouvoir parvinrent à gonfler artificiellement les coûts de construction, tandis que des initiés facturaient simultanément des montants exorbitants à leur propre compagnie ferroviaire et que les actionnaires se distribuaient les bénéfices purement comptables.
C'est Hyman Minsky qui, en 1986, souligna que la phase finale d'une grande bulle du crédit s'accompagne de façon frappante d'une augmentation de la fraude financière. Non pas parce que la fraude provoque en elle-même la crise, mais parce qu'une hausse prolongée des valorisations boursières récompense la spéculation, relâche les contrôles et crée des incitations toujours plus fortes à dissimuler les pertes et les risques. C'est ce que nous observons également aujourd'hui dans cette course à l'IA, où les hyperscalers dissimulent trois mille milliards de dollars de contrats signés portant sur de futurs investissements dans la puissance de calcul et les centres de données au détour de leurs comptes de résultat, loin du regard des actionnaires et des investisseurs.
Conclusion
Juste avant le krach Internet, la valeur du S&P 500 avait atteint 165 % du PIB américain. À cette époque également, on ne voyait pas très clairement comment toutes ces nouvelles petites entreprises allaient un jour gagner de l'argent grâce aux services en ligne, au streaming, aux applications ou aux logiciels qui viendraient se greffer sur ce nouveau substrat : Internet. Puis... au printemps 2000, la bulle éclata. Un quart de siècle s'est désormais écoulé, et nous voyons à nouveau une bulle se former. Cette fois-ci, le S&P 500 a atteint 230 % du PIB américain.
La liste est longue. La liste des autorités de premier plan qui, au cours des dernières décennies, se sont lourdement trompées en prédisant le prochain krach boursier, en annonçant l'échec de l'iPhone parce qu'il n'avait pas de clavier, ou encore celle de Paul Krugman, qui affirmait qu'Internet n'était qu'un engouement passager parce que les gens n'avaient, après tout, rien à se dire... Il en va de même de quiconque pense pouvoir prédire le krach de cette bulle de l'IA.
Cette correction aura-t-elle lieu ? Cette bulle éclatera-t-elle ? Oui, évidemment. Un jour. Inévitablement. Mais en déterminer la date exacte et en prévoir le déclencheur précis constitue, comme pour toutes les bulles précédentes, un exercice impossible.
Les liaisons ferroviaires, l'électrification, Internet... ces technologies n'étaient pas des bulles.
Leur financement, en revanche, en était une. Encore et encore et encore.
Les adolescents qui entreront dans la vie économique ou sur le marché du travail en 2050 utiliseront l'IA et les grands modèles de langage dans chacune de leurs activités, tout comme nous prenons aujourd'hui le train, rechargeons nos véhicules électriques ou gardons notre smartphone sur nous. Dans le même temps, il est fort probable qu'à cette date aucun de ces adolescents n'ait jamais entendu parler d'entreprises comme Oracle, ChatGPT ou Anthropic.
Tout comme Atari, Nokia, Xerox ou Kodak ont un jour réussi à devenir leaders du marché avec un produit visionnaire mais encore inexistant sur un marché qui n'existait pas davantage, nombre des hyperscalers de l'IA d'aujourd'hui sont eux aussi condamnés à disparaître, bien, bien, bien avant que cette technologie de rupture ne soit un jour devenue une composante à part entière de notre vie quotidienne.